Οι τιμές στα μεγάλα χρηματιστήρια καλπάζουν από ρεκόρ σε ρεκόρ. Ο αμερικανικός S&P-500, ο ευρωπαϊκός Stoxx 600, ο ιαπωνικός Nikkei-225 και ο παγκόσμιος MSCI World βρίσκονται όλοι σε επίπεδα ρεκόρ. Εικόνα αρκετά διαφορετική από το πρόσφατο παρελθόν. Το 2022 οι χρηματιστηριακοί δείκτες υποχώρησαν σημαντικά, στην προοπτική αύξησης των επιτοκίων, ενώ τον περασμένο Μάρτιο υπήρξαν στιγμές πανικού, υπό τον φόβο μιας νέας τραπεζικής κρίσης. Τώρα όλα αυτά φαντάζουν σύντομο διάλειμμα σε μια μακρά ανοδική πορεία. Παρά τις μέτριες επιδόσεις των οικονομιών και την πανδημία, τα χρηματιστήρια μετά το 2010 προσφέρουν κατά μέσο όρο καθαρή απόδοση άνω του 8%. Περισσότερο από όσο απέφεραν την ίδια περίοδο τοποθετήσεις σχεδόν σε κάθε άλλη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων.
«Πατρίδα» της ανόδου είναι οι ΗΠΑ. Εάν κάποιος είχε επενδύσει 100 δολ. στον S&P-500 την 1η Ιανουαρίου 2010, λαμβάνοντας υπόψη τον πληθωρισμό σήμερα θα είχε 430 δολ. Σχεδόν το 60% των Αμερικανών δηλώνουν ότι κατέχουν μετοχές, το υψηλότερο ποσοστό από τα τέλη της δεκαετίας του ‘80.
Είναι όμως βιώσιμη η άνοδος ή προοίμιο μιας διόρθωσης; Ο Michael Smolyansky της Fed έγραψε για το «τέλος μιας εποχής» και προειδοποίησε για «σημαντικά χαμηλότερη αύξηση κερδών και απόδοση μετοχών στο μέλλον». Η Goldman Sachs επισημαίνει ότι «οι ούριοι άνεμοι των τελευταίων 30 ετών είναι απίθανο να διατηρηθούν τα επόμενα χρόνια». Ο Jordan Brooks της AQR Capital Management, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι «μια επανάληψη των επιδόσεων της προηγούμενης δεκαετίας απαιτεί μια σειρά ακραίων υποθέσεων».
Τους ανησυχεί πρωτίστως το ύψος των αποτιμήσεων. Η υψηλότερη αναλογία τιμών προς τα προσαρμοσμένα στον πληθωρισμό κέρδη της δεκαετίας που προηγήθηκε είναι 44,2, το 1999. Το προηγούμενο ρεκόρ ήταν το 1929, όταν έφτασε στο 31,5. Τώρα βρίσκεται στο 34,3. Σπάνια τα εταιρικά κέρδη αποτιμήθηκαν τόσο ακριβά. Πόσο μάλιστα όταν έχουν ήδη αυξηθεί εντυπωσιακά.
Μεταξύ 1962 και 1989 τα καθαρά κέρδη αυξήθηκαν σε πραγματικούς όρους, 2% ετησίως. Μεταξύ 1989 και 2019 αυξήθηκαν περισσότερο από 4%. Τα μεγέθη ισχύουν για τις ΗΠΑ αλλά παρόμοια είναι η τάση για όλες τις οικονομίες του ΟΟΣΑ. Ως ποσοστό του ΑΕΠ, τα εταιρικά κέρδη παρέμειναν σταθερά από τη δεκαετία του 1970 έως τη δεκαετία του 1990, στη συνέχεια διπλασιάστηκαν.
Ωστόσο, μεγάλο μέρος αυτής της απόδοσης είναι, κατά μία έννοια, αντικατοπτρισμός. Από το 1989 έως το 2019 ο πραγματικός εταιρικός φορολογικός συντελεστής στις αμερικανικές εταιρείες μειώθηκε κατά τα 3/5, αυξάνοντας τα κέρδη. Την ίδια περίοδο ο δανεισμός έγινε φθηνότερος: το μέσο επιτόκιο μειώθηκε κατά τα 2/3. Όπως επισημαίνει ο Smolyansky, η διαφορά στην αύξηση των κερδών την περίοδο 1962-1989 και την περίοδο 1989-2019 «οφείλεται εξ΄ ολοκλήρου στη μείωση των επιτοκίων και των εταιρικών φορολογικών συντελεστών». Η ανάλυση ισχύει για τις αναπτυγμένες οικονομίες συνολικά.
Τώρα όμως η τάση αντιστρέφεται. Σταθμίζοντας τον κίνδυνο, τα επιτόκια στις αναπτυγμένες οικονομίες είναι περίπου δύο φορές υψηλότερα από το 2019. Δεν υπάρχει καμία εγγύηση ότι θα επιστρέψουν σε χαμηλότερα επίπεδα, πόσο μάλλον ότι θα μειώνονται σταθερά, όπως τις δεκαετίες πριν την πανδημία. Αντιστροφή τάση εντοπίζεται και σε σχέση με τους φόρους. Αναλύοντας δεδομένα για 142 οικονομίες, ο διάμεσος εταιρικός φορολογικός συντελεστής αυξήθηκε το 2023 σε σχέση με το 2022, για πρώτη φορά εδώ και δεκαετίες. Οι κυβερνήσεις καθιέρωσαν επίσης, παγκόσμιο ελάχιστο φορολογικό συντελεστή 15% για τις πολυεθνικές, που πλέον εκτιμάται ότι θα πληρώνουν 6,5%-8,1% μεγαλύτερο φόρο.
Ακόμα κι αν επιτόκια και φόροι δεν αυξηθούν την επόμενη δεκαετία και τα εταιρικά κέρδη αυξάνονται 6% ετησίως (ένα αισιόδοξο σενάριο), για να συνεχιστεί ο ρυθμός ανόδου της προηγούμενης δεκαετίας στα χρηματιστήρια, θα πρέπει οι επενδυτές να αποδεχθούν αναλογία τιμής προς κέρδη άνω του 50. Κάτι που δεν έχει συμβεί ποτέ. Εάν, αντιθέτως, η αναλογία επιστρέψει στα μέσα επίπεδα όπου κινείται διαχρονικά, θα τείνει προς το 27. Υποθέστε επίσης, ότι επιτόκια και φόροι αυξάνονται. Ας πούμε ότι από 25% των κερδών σήμερα, επιστρέφουν στο 35% του πρώτου μισού της δεκαετίας του 2010. Σε αυτό το πιο ρεαλιστικό σενάριο, για να διατηρηθούν οι χρηματιστηριακές αποδόσεις, τα εταιρικά κέρδη θα πρέπει να αυξάνονται 9% ετησίως. Σύμφωνα με τον Brooks, μόνο δύο φορές μεταπολεμικά υπήρξαν τέτοιες επιδόσεις στις ΗΠΑ. Και στις δύο ήταν αμέσως μετά από κάποια κατάρρευση: τη φούσκα dotcom και την παγκόσμια κρίση του 2007-09.
Πολλοί επενδυτές ελπίζουν στην τεχνητή νοημοσύνη. Οι επικεφαλής των επιχειρήσεων εμφανίζονται ενθουσιασμένοι με τα εργαλεία που προσφέρει. Ορισμένες εταιρείες ήδη τα υιοθετούν και ισχυρίζονται ότι πετυχαίνουν ποιοτικά άλματα στην παραγωγικότητα. Εάν διαδοθούν ευρύτερα, ενδέχεται να επιτρέψουν στις εταιρείες να μειώσουν το κόστος και να παράγουν περισσότερα κέρδη.
Βέβαια αυτό είναι ένα βαρύ φορτίο για μια ακόμη εκκολαπτόμενη τεχνολογία. Επιπλέον, οι τεχνολογικές εξελίξεις δεν είναι η μόνη τάση που θα επηρεάσει τις επιχειρήσεις τα επόμενα χρόνια. Οι επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν ένα αβέβαιο γεωπολιτικό κλίμα, με το παγκόσμιο εμπόριο να εξασθενεί ή να παραμένει στάσιμο, ανάλογα με τον τρόπο μέτρησης. Στις ΗΠΑ και τα δύο κόμματα δεν εμφανίζονται φιλικά προς τις μεγάλες επιχειρήσεις. Η μάχη ενάντια στον πληθωρισμό επίσης δεν έχει κερδηθεί ακόμη: τα επιτόκια μπορεί να μην πέσουν, τόσο πολύ ή γρήγορα, αναμένουν οι επενδυτές.
Μπορεί τις τελευταίες δεκαετίες να αποδείχθηκε λάθος όποιος στοιχημάτισε στην πτώση των χρηματιστηρίων. Είναι επίσης αδύνατο, να προβλεφθεί πότε ακριβώς θα έρθει η ύφεση. Όμως η παντοδυναμία των εταιρειών το επόμενο διάστημα θα δοκιμασθεί.