Kreport > articles > Ποσοτική Χαλάρωση, Σχετικές Τιμές και Αποτελεσματική Κατανομή των Παραγωγικών Πόρων

Ποσοτική Χαλάρωση, Σχετικές Τιμές και Αποτελεσματική Κατανομή των Παραγωγικών Πόρων

Του Νικήτα Πιττή (*)

Η μεγάλη χρηματοοικονομική κρίση του 2008-9 επέφερε μια πολύ σημαντική αλλαγή στην δομή και τον τρόπο λειτουργίας των αναπτυγμένων οικονομιών, τα αποτελέσματα της οποίας μας επηρεάζουν και σήμερα. Η αλλαγή αυτή αφορά στον τρόπο με τον οποίο ασκείται η νομισματική πολιτική. Από το 2008 και μετά, ως αντίδραση στην οικονομική κρίση, η νομισματική πολιτική, αρχικά των ΗΠΑ (από την FED) και αργότερα της Ευρωζώνης (από την ECB) έγινε εξαιρετικά επεκτατική, με όχημα τα γνωστά πλέον σε όλους «προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης».

Στο παρόν σημείωμα, θα επιχειρήσω να καταδείξω την πιο σημαντική (κατά τη γνώμη μου) ανισορροπία πού έχουν προκαλέσει οι πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης. Αυτή η ανισορροπία αφορά στην μη-αποτελεσματική κατανομή των παραγωγικών πόρων. Οδηγός για την αποτελεσματική παραγωγική διαδικασία είναι οι σχετικές τιμές (προϊόντων, υπηρεσιών, χρηματοοικονομικών στοιχείων κλπ.). Για να εκπέμπουν όμως οι τιμές αξιόπιστες πληροφορίες θα πρέπει να διαμορφώνονται με ένα πολύ συγκεκριμένο τρόπο. Συγκεκριμένα, θα πρέπει να είναι το αποτέλεσμα της επεξεργασίας της κατακερματισμένης πληροφορίας (η οποία σημειωτέον αλλάζει διαρκώς) που υπάρχει στο οικονομικό σύστημα από τους συμμετέχοντες σε αυτό.

Κατά συνέπεια, όποιος επιχειρεί να παρέμβει στη διαμόρφωση των σχετικών τιμών, είτε είναι η κυβέρνηση είτε η κεντρική τράπεζα θα πρέπει να  είναι βέβαιος ότι μπορεί να κάνει τους αναγκαίους (ακραίους ως προς το πλήθος τους) υπολογισμούς προκειμένου να καθορίσει τον τρόπο και το ύψος της παρέμβασης του. Αν δεν μπορεί να κάνει κάτι τέτοιο, τότε η όποια παρέμβαση του στη διαμόρφωση των σχετικών τιμών θα είναι «τυχαία» και κατά πάσα πιθανότητα επιβλαβής.  

Για να κατανοήσουμε το πώς αυτό το αρνητικό αποτέλεσμα είναι εξαιρετικά πιθανό, ας αναλύσουμε εν συντομία τη λογική της ποσοτικής χαλάρωσης, τι προσπαθεί να πετύχει και με ποιο τρόπο το επιχειρεί. Σε αυτό το σημείο πρέπει να αναφέρουμε ότι η πολιτική αυτή δεν εφαρμόστηκε για πρώτη φορά στις ΗΠΑ το 2009. Αντίθετα, η πρώτη χώρα πού εφάρμοσε αυτή την πολιτική ήταν η Ιαπωνία (συγκεκριμένα η Κεντρική Τράπεζα, BoJ) την δεκαετία του 1990. Πλην όμως, ο σχεδιασμός της ποσοτικής χαλάρωσης της FED  ήταν πολύ διαφορετικός από τον αντίστοιχο της BoJ. Τι έκανε η FED και σε τι διαφέρει από αυτό πού έκανε η BoJ? Ας ξεκινήσουμε από το δεύτερο. Η ποσοτική χαλάρωση της BoJ βασίστηκε στην παροχή τεράστιας ρευστότητας στις εμπορικές τράπεζες. Η ιδέα ήταν ότι με όλη αυτή τη ρευστότητα στη κατοχή τους, οι εμπορικές τράπεζες θα αύξαναν τον δανεισμό πρός την πραγματική οικονομία (επιχειρήσεις και νοικοκυριά) με αποτέλεσμα την τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας. Με άλλα λόγια η BoJ στόχευε να πετύχει την αναζωπύρωση της οικονομίας μέσω του «καναλιού της πίστωσης» (credit channel). Αντίθετα, η FED, θεωρώντας ότι το συγκεκριμένο κανάλι δεν είναι αποτελεσματικό, σχεδίασε την δική της ποσοτική χαλάρωση στοχεύοντας το «κανάλι των επιτοκίων» (interest rate channel). Η φιλοσοφία αυτής της πολιτικής ήταν η παρέμβαση και ο επηρεασμός των επιτοκίων σε συγκεκριμένους τομείς της οικονομίας (κυρίως αποδόσεις μακροχρόνιων ομολόγων Αμερικανικού δημοσίου και αποδόσεις των Mortgage-Backed Securities). Με άλλα λόγια, ο στόχος της FED δεν ήταν η συνολική αύξηση της πίστωσης στην οικονομία, αλλά η κατανομή πίστωσης (credit allocation) σε συγκεκριμένα τμήματα της αγοράς τα οποία θεωρούσε (η FED) ως «credit constrained».

Η παραπάνω σύντομη ανάλυση μας οδηγεί κατευθείαν στη καρδιά του προβλήματος. Με την πολιτική της η FED αποφάσισε να παρέμβει στη διαμόρφωση των σχετικών τιμών της οικονομίας. Όπως αναλύσαμε παραπάνω, η παρέμβαση στη διαμόρφωση των σχετικών τιμών είναι ένα εξαιρετικά επικίνδυνο παιχνίδι. Εξαιτίας αυτής της επικινδυνότητας ήταν αδιανόητο για τις Κεντρικές Τράπεζες (έως το 2009) να ασκούν πολιτική επηρεασμού των σχετικών τιμών. Η απόφαση πού πήρε η FED το 2009 σήμανε μια στροφή 180 μοιρών όσον αφορά το τι είδους παρεμβάσεις επιτρέπεται να κάνει μια κεντρική τράπεζα.

Ποια είναι τα αποτελέσματα των διαρκών παρεμβάσεων των κεντρικών τραπεζών στη διαμόρφωση των σχετικών τιμών? Αυτά τα αποτελέσματα είναι ορατά στο καθένα: Οι αρνητικές αποδόσεις των περισσοτέρων κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης, τα αρνητικά επιτόκια καταθέσεων και η de facto συμπίεση των ασφάλιστρων κινδύνου πού απαιτούν οι επενδυτές για την ανάληψη χρηματοοικονομικού ρίσκου, σε συνδυασμό με την παράλληλη παντελή απουσία πληθωριστικών πιέσεων στις αγορές αγαθών είναι μερικές μόνο συνέπειες των συσσωρευμένων ανισορροπιών του παγκόσμιου οικονομικού συστήματος. Επιπρόσθετα, το ύψος του συνολικού παγκόσμιου χρέους έφτασε τον Σεπτέμβριο του 2019 το ιλιγγιώδες ποσό των 253 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Αυτό το νούμερο είναι μεγαλύτερο από το τριπλάσιο του ετήσιου συνολικού παραγόμενου προϊόντος ολόκληρου του κόσμου (εκτιμήσεις του Institute of International Finance).

Η εμφάνιση της πρόσφατης πανδημίας διόγκωσε τις προαναφερθείσες ισορροπίες με τον ταχύτερο ρυθμό της τελευταίας δεκαετίας. Η παρέμβαση της FED  τον Μάρτιο του 2020, τόσο ποσοτικά (με την επέκταση του ισολογισμού της) όσο και ποιοτικά (με το είδος των τίτλων πού δέχθηκε να αγοράσει) στη διαμόρφωση των σχετικών τιμών ξεπέρασε κάθε προηγούμενο. Αρκεί να αναφέρουμε ότι ο ισολογισμός της από περίπου 4 τρισεκατομμύρια στο τέλος του 2019  εκτινάχτηκε σε διάστημα λίγων μηνών  σε επίπεδα άνω των 7 τρις (και παραμένει σε αυτά τα επίπεδα).

Εδώ και μια δεκαετία (τουλάχιστον) είμαστε σε ένα νέο καθεστώς όπου οι Κεντρικές Τράπεζες από «δανειστές ύστατης ανάγκης» έχουν μετατραπεί σε «δανειστές παραμικρής αφορμής». Ως πότε αυτή η πολιτική δύναται να συνεχιστεί? Έως το σημείο πού οι κεντρικές τράπεζες θα βρεθούν αντιμέτωπες με ένα ισχυρό εμπόδιο στην συνέχιση της πολιτικής τους. Ένα τέτοιο εμπόδιο θα μπορούσε να είναι η εμφάνιση πληθωρισμού π.χ. στις ΗΠΑ. Ένα άλλο εμπόδιο θα μπορούσε να είναι μια διογκούμενη ανησυχία για το status του δολαρίου ως international reserve currency.

Ποιες είναι οι συνέπειες του παραπάνω ρίσκου στο τρόπο πού επενδύει κανείς τις αποταμιεύσεις του; Δυστυχώς η παλιά καλή συνταγή της διαφοροποίησης μεταξύ assets (ή asset classes) χρειάζεται αναθεώρηση. Η πολιτική των κεντρικών τραπεζών (μεταξύ των άλλων στρεβλώσεων πού έχει επιφέρει) έχει εκτοξεύσει τις συσχετίσεις μεταξύ των αποδόσεων μετοχών και ομολόγων σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Αυτό σημαίνει ότι η «φυσική διαφοροποίηση» πού προσέφερε σε ένα χαρτοφυλάκιο η ταυτόχρονη διακράτηση μετοχών και ομολόγων έχει χάσει μέρος της αποτελεσματικότητας της. Στη σημερινή δύσκολη συγκυρία η «διαφοροποίηση μεταξύ assets» πρέπει να ενισχυθεί/συμπληρωθεί και από «διαφοροποίηση επενδυτικών διαδικασιών» στο πλαίσιο μιας συνολικής αντιμετώπισης του επενδυτικού ρίσκου.

(*) Ο Νικήτας Πιττής είναι καθηγητής στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς και Chief Economist στην  Assetwise Capital Management.