Kreport > articles > Η «πρωτότυπη» και η «κλασική» μέθοδος αύξησης κεφαλαίου

Η «πρωτότυπη» και η «κλασική» μέθοδος αύξησης κεφαλαίου

Του Νίκου Μπέρτσου (*)

Τώρα που το hangover από την ΑΜΚ της Τράπεζας Πειραιώς πέρασε και οι προσφερθείσες μετοχές είναι υπό διαπραγμάτευση στο ΧΑΑ, θα ήταν ίσως χρήσιμη μία επισκόπηση των αποτελεσμάτων της συνδυασμένης προσφοράς που ακολουθήθηκε, έναντι της κλασσικής μεθόδου με τα δικαιώματα προτίμησης των παλαιών μετόχων εν ισχύει. Εν συντομία, η συνδυασμένη προσφορά που ακολουθήθηκε αποτελείτο από δύο σκέλη:

Α) Διεθνής Προσφορά

Αφορούσε σε 1.020 εκ. μετοχές και συμμετείχαν σε αυτή, τέσσερις μαζί με το ΤΧΣ ακρογωνιαίοι επενδυτές, που κάλυψαν το 64% περίπου της Διεθνούς Προσφοράς. Το υπόλοιπο 36% καλύφθηκε με την μέθοδο του book building από διεθνείς επενδυτές, απ΄ όπου προέκυψε και η τιμή διάθεσης των μετοχών για το σύνολο της έκδοσης (1,15€/μετοχή).

Β) Δημόσια Προσφορά

Αφορούσε σε 180 εκ. μετοχές και το μισό σχεδόν (48%) καλύφθηκε από τους εγχώριους παλαιούς μετόχους και το 52% προσφέρθηκε σε νέους επενδυτές της ημεδαπής.

Η συνολική κάλυψη ξεπέρασε τις 3,5 φορές, μετά από γενναίο κούρεμα των προσφορών στο book building.

Τα βασικά χαρακτηριστικά της συνδυασμένης προσφοράς ήταν:

α) καταργήθηκαν τα δικαιώματα όλων των παλαιών μετόχων, πλην Ελλήνων που τους επετράπη να κρατήσουν το ποσοστό τους σταθερό (δηλ. για αυτούς δεν καταργήθηκε το προτιμησιακό δικαίωμα) και

β) ο αριθμός των μετοχών που διατέθηκαν στους ακρογωνιαίους επενδυτές προαποφασίσθηκε και επέφερε σημαντική διαφοροποίηση στα ποσοστά τους στο νέο μετοχικό κεφάλαιο.

Η κατάργηση των δικαιωμάτων προτίμησης σε όλους τους επενδυτές, πλην των Ελλήνων, προκάλεσε μεγαλύτερη πτώση της τιμής, με αποτέλεσμα να μεγαλώσει την ζημιά των παλαιών μετόχων, ενώ τους στέρησε την δυνατότητα, εάν δεν ήθελαν ή δεν μπορούσαν να συμμετέχουν στην ΑΜΚ, να πωλήσουν τα δικαιώματά τους. Παράλληλα, ευνόησε τους νέους μετόχους που συμμετείχαν στο book building και στο IPO.

Ας προσπαθήσουμε τώρα να υπολογίσουμε τις επιπτώσεις στις διάφορες κατηγορίες επενδυτών που είχε η αρχιτεκτονική που ακολουθήθηκε σε σχέση με την κλασσική μέθοδο ΑΜΚ. Οι παρακάτω υποθέσεις χρησιμοποιήθηκαν

α) με την κλασική μέθοδο το σύνολο των παλαιών μετόχων θα ασκούσαν το δικαίωμα προτίμησης τους εξ ολοκλήρου.

β) Το «κέρδος» ή «ζημιά» υπολογίστηκαν με την τιμή ανά μετοχή €1,6 που διαμορφώθηκε στο ΧΑΑ τις πρώτες μέρες διαπραγμάτευσης, σε σχέση με το €1,15 που ήταν η τιμή διάθεσής (+39%). Για τους ακρογωνιαίους επενδυτές είναι σε όρους mark to market, αφού συν τοις άλλοις, υπάρχει για αυτούς περίοδος εξάμηνης απαγόρευσης πωλήσεων.

Οι μετοχές για τις υπόλοιπες κατηγορίες είναι ελεύθερα διαπραγματεύσιμες και ήδη πάνω από 100 εκ. μετοχές άλλαξαν χέρια.

Ειδικότερα, η κατά κατηγορία κατάσταση διαμορφώνεται ως εξής:

  1. Διεθνής Προσφορά

α) Ακρογωνιαίοι επενδυτές

  1. i. ΤΧΣ: Το ΤΧΣ έλαβε περί τα 429 εκ. μετοχές λιγότερες, αξίας €494εκ. και παρουσιάζει «ζημιά», πάντοτε σε όρους mark to market €192 εκ. Το ποσοστό του μειώθηκε σημαντικά σε σχέση με το 61% που κατείχε πριν την ΑΜΚ.
  2. ii. Ακρογωνιαίος Επενδυτής 1: έλαβε 175 εκ. μετοχές περισσότερες, αξίας €201 εκ. με προσδοκώμενο «κέρδος» €78,5 εκ. και το ποσοστό του αυξήθηκε σημαντικά (από 4,6% προ της αύξησης, σε 18,6% μετά).

iii. Ακρογωνιαίος Επενδυτής 2: διατήρησε χονδρικά το ίδιο ποσοστό και παρουσίασε μία μικρή «ζημία».

  1. iv. Ακρογωνιαίος Επενδυτής 3: Δεν ανακοινώθηκε εάν ήταν μέτοχος πριν την ΑΜΚ και ποιο το ποσοστό του. Εάν δεν ήταν μέτοχος, πήρε 65,2 εκ. μετοχές και το μέγιστο «κέρδος» του ήταν €30 εκ.

β) Συμμετέχοντες στο book building

Στους επενδυτές που επελέγησαν τελικά, διατέθηκαν συνολικά 382,9 εκ. μετοχές, αξίας διάθεσης €440,3 εκ. και χρηματιστηριακής αξίας €612 εκ. Σύμφωνα με δημοσιογραφικές πληροφορίες, η προσφορά στην κατηγορία αυτή καλύφθηκε από περιορισμένο αριθμό επενδυτών (10 – 15). Το γεγονός αυτό δημιούργησε πληθώρα παραπόνων στην αγορά. Οι επενδυτές αυτοί θα μοιρασθούν ένα κέρδος €172,6 εκ.

  1. Δημόσια Προσφορά
  2. i. Εγχώριοι Επενδυτές (παλαιοί μέτοχοι): Όπως προαναφέρθηκε οι επενδυτές αυτοί διατήρησαν το δικαίωμά τους στην συμμετοχή, άρα δεν είχαν ούτε κέρδος, ούτε ζημία ως προς τις δύο μεθόδους, εκτός από το ό,τι δεν είχαν την δυνατότητα, όπως προαναφέρθηκε, να πουλήσουν τα δικαιώματά τους στο ΧΑΑ.
  3. ii. Εγχώριοι Επενδυτές (νέοι μέτοχοι): Οι επενδυτές αυτοί που συμμετείχαν στην Δημόσια Προσφορά, απέκτησαν 86,9 εκ. μετοχές. Έναντι της κλασσικής μεθόδου ωφελήθηκαν από το γεγονός ότι δεν επιβαρύνθηκαν με την αγορά δικαιώματος. Η ζήτηση ικανοποιήθηκε κατά 25% περίπου και συνολικά η κατηγορία αυτή μοιράσθηκε ένα κέρδος ύψους €37 εκ.

Το ερώτημα που θα μπορούσε να τεθεί, είναι εάν η κλασσική μέθοδος θα είχε τα ίδια θετικά αποτελέσματα.

Η απάντηση στο υποθετικό αυτό ερώτημα είναι ότι μάλλον ναι, αν αναλογισθεί κανείς τον συνολικά υψηλό βαθμό κάλυψης της ΑΜΚ που οφείλεται στην θετική συγκυρία και την μεγάλη ρευστότητα του συστήματος.

Εν κατακλείδι, η συνδυασμένη προσφορά θα μπορούσε ίσως να διεκδικήσει βραβείο πρωτοτυπίας, δύσκολα όμως θα δικαιολογούσε βραβείο διαφάνειας και ισονομίας για τις οποίες πασχίζουν οι εποπτικές αρχές που σέβονται τον εαυτό τους σε όλον τον κόσμο.

(*) Ο Νίκος Μπέρτσος είναι οικονομολόγος, έχει διατελέσει Αντιπρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και πρόεδρος της Ένωσης Θεσμικών Επενδυτών